It's the derivatives stupid!
Het artikel 'Kijk, de bankiers zijn naakt', door Jonathan Witteman in de Volkskrant van 11 mei jl is, zoals ik vaker observeer, verre van compleet. De kern van het verhaal is dat 'veel schulden maken door banken', moet worden omgezet in 'veel eigen vermogen maken' door banken. Een leuk idee, maar niet echt rakend aan de kern van het bedrijfsmodel van banken. Sinds het ontstaan van de financiële crisis in de VS in 2007 is er veel opiniewater door economisch rivierenland gestroomd, waarin een belangrijk feit de kleur van dit water bepaalde. Het water was van algemeen economische kleur, financieel economen werden hoegenaamd niet gehoord (behalve om uit te leggen hoe ingewikkelde derivatenconstrukties als CDS en securitisatie van hypotheekportefeuilles werken). Een derde kleur werd ook node gemist, te weten de econometristen. Dit zijn reken-economen die zich vooral toeleggen op rekenexcercities om ingewikkelde financiële producten te waarderen, vooral in termen van risico. Maar de kampioensbeker in termen van zend- en schrijftijd gaat overduidelijk naar algemeen economen, de mannen en vrouwen die conjunctuur, werkgelegenheid, inflatie en groei in modellen gieten en vervolgens uitspraken doen over het beste handelingsprincipe voor de nabije toekomst. Deze mediawinst is er naar mijn overtuiging de oorzaak van dat onder andere aan Nederland tot op heden een nogal eenzijdige visie op de werkelijkheid is gepresenteerd. De (ook algemeen economische) mantra 'bezuinigen en tekorten terugdringen' kent iedereen die regelmatig een krant leest. Maar deze mantra gaat niet specifiek over banken, maar over lands-economieën die in onze regio te maken hebben met de ellende die het invoeren van de Euro heeft aangericht. Daarover wellicht later. De specifiek op banken gerichte mantra 'minder schuld, meer eigen vermogen' wordt door Witteman verwoord en is het zoveelste voorbeeld van algemeen economisch gekleurde onder-wijsheid. De kern van het probleem is uiteraard niet de verhouding schuld versus eigen vermogen, want zelfs met 1 promille eigen vermogen gaat een bank niet failliet. De kern is wel dat het soort beschouwingen à la Witteman een volstrekt onvoldoende inhoud geeft aan het risico van zakendoen, bij banken in het bijzonder het risico dat kleeft aan de handel in financiële producten. Zeker, Witteman noemt hier en daar iets over risicovolle producten en over een onzekere toekomst, maar zelfs bij zijn opmerkingen over Basel III, welk akkoord stijf staat van de 'waardering' van risico's bij banken, komt hij niet verder dan het oproepen tot grotere eigen vermogenbuffers bij banken. In het navolgende geef ik een wat anders gekleurde opinie. Vooraf zij benadrukt dat algemeen economen en financieel economen als afzonderlijke groepen beide niet de waarheid in pacht hebben. Waar bij algemeen economen bijna consequent het bestaan, dan wel de invulling van (financieel) risico ontbreekt, is er bij financieel economen (een subspecies van bedrijfseconomen) geen oog voor 'hoeveelheden' of kwantiteit ofwel 'Q' in economische modellen. Daarentegen zijn financieel-economische modellen doordesemd met financieel risico als bepalende grootheid voor de waarde van financiële producten. Ik laat hierna de econometristen weg, niet alleen omdat het failliet van hun rekenmodellen zo ongeveer aan de basis van de bankencrisis heeft gestaan. Daarover wellicht later. Algemeen economen beroepen zich, zo ook Witteman in zijn artikel, op scenario's. Het Centraal PlanBureau (CPB) geeft, als meest bekende empirische variant van algemeen economisch denken, daar inmiddels bijna wekelijks een uitwerking van. Een kwantificering van de waarschijnlijkheid van optreden van die verschillende scenario's ontbreekt, waardoor toekomstverwachtingen niet worden gewaardeerd, maar slechts worden geduid in vage termen als minder of meer waarschijnlijk. Witteman geeft in het tweede deel van zijn artikel een aantal drogredeneringen, zoals die zich in zijn ogen voordoen wat betreft het verdedigend gedrag van bankiers. De enige minofmeer steekhoudende redenering in deze opsomming is de laatste door hem genoemde, te weten de 'eigen vermogen is veel te duur'- drogredenering. Steekhoudend omdat in de formulering van deze redenering tenminste alle correcte elementen zijn vertegenwoordigd. Ik citeer (onvolledig): '… Wat banken niet vertellen, is dat aandeelhouders zo'n hoog rendement verlangen omdat ze veel risico lopen'. Dat is precies waar het allemaal over gaat en wat de waarde, of zo u wilt de financiële stabiliteit, van een bank bepaalt. Overigens vertellen banken verplicht alles betreffende risico wel degelijk als zij periodiek aan De Nederllandse Bank rapporteren. Banken zijn, (zelfs inclusief wagonladingen reken-economen, die met bretels getooid alles wat moeilijk leek -onjuist- berekenden) omgevallen vanwege onjuist berekende risico's. Dat grootschalig beleid richting de 'handel in geld' een tijdlang enorme rendementen aan aandeelhouders en bonuspersoneel heeft opgeleverd, betekent niet dat banken in die periode een goede performance hadden. Het risico-management van banken was eenvoudig niet in staat tot een andere performance wegens de overduidelijke en door reken-economen zwaar beargumenteerde adviezen die inderdaad tot enorme successen leidden. Er was echter een -niet door diezelfde reken-economen onderkend- probleem. Hun gereken (zelf noemen ze het graag een theorie) hield geen rekening met het feit dat hun voorstellen geen kwantitatieve grens kenden. Het je als bank, via derivatenconstructies, verzekeren van een opbrengst ingeval van faillissement van de tegenpartij aan wie je geld leende, is helemaal niet verkeerd. Het is pas verkeerd als dergelijke derivatenconstrukties (of contracten) in hoeveelheid oneindig te multipliceren en te verhandelen zijn. Dan verzeker je dus niet één keer een huis of een lening, maar (ongelogen) 18000 keer. Hier openbaart zich de al eerder genoemde zwakte van financieel-economische modellen, waar zij geen aandacht hebben voor Q, de hoeveelheid contracten. Een huis 18000 keer verzekeren is voor individuen vaak onmogelijk, maar op financiële markten de gewoonste zaak ter wereld. Dat een verzekeraar vervolgens niet in staat is 18000 keer (per huis of per lening) te moeten uitbetalen indien het faillissement daar is, is zonneklaar. Dat verzekeraars en banken daardoor omvallen is net zo zonneklaar. Een simpele oplossing van het bankiers-gedrag is dus niet het verhogen van het eigen vermogen ten opzichte van het schuldvermogen, maar het op financiële markten verbieden van handel in derivaten die de hoofdsom van het onderliggende financiële product te boven gaat. Dat is niet leuk voor 'kleine' beleggers die al decennia een onbelaste gokbelasting vermijden door met opties te spelen, maar het is wel leuk voor belastingbetalers die geen risico (!) meer lopen op te moeten draaien voor het geklungel van reken-economen die de realiteit (er is immers maar één aarde) uit hun modellen hebben geknipt ten faveure van hun bonus.
Dr Jan van der Meulen
financieel econoom
